Денежно-кредитная политика: ждать ли роста экономики

Российская экономика постепенно выходит из периода замедления, но возвращения к быстрому росту пока не происходит. Бизнесу по-прежнему не хватает доступных кредитов, инвестиции дорожают, предприятия конкурируют за сотрудников, а инфляция остаётся выше целевого уровня. При этом Банк России не собирается резко смягчать денежно-кредитную политику, несмотря на многочисленные просьбы бизнеса и критику со стороны депутатов.

12 ноября глава Центробанка Эльвира Набиуллина выступила в Государственной думе с докладом об основных направлениях денежно-кредитной политики на 2027–2029 годы. Главный посыл выступления достаточно однозначный: высокая ключевая ставка — не временная ошибка регулятора, от которой можно отказаться по первому требованию, а инструмент борьбы с инфляцией. И пока рост цен не станет устойчиво умеренным, рассчитывать на дешёвые кредиты не приходится.

При этом в выступлении прозвучали и более интересные сигналы. ЦБ признаёт, что экономика уже адаптировалась к части новых условий, инвестиционная активность постепенно восстанавливается, а предприятия продолжают зарабатывать и привлекать финансирование. Но одновременно регулятор обратил внимание на проблему, которая может оказаться важнее самой стоимости кредитов: российская экономика вкладывает огромные средства в развитие, однако производительность труда растёт гораздо медленнее.

Почему Центробанк считает нынешнюю политику необходимой, что происходит с инвестициями и льготным кредитованием, когда могут подешеветь займы и какие перспективы ждут экономику в ближайшие три года — разберём основные тезисы выступления.

Экономика снова растёт, но прежних темпов ждать не стоит

По оценке Банка России, во второй половине 2026 года российская экономика перешла к постепенному восстановлению. По итогам года регулятор ожидает прироста ВВП примерно на 1%. Это заметно скромнее темпов предыдущих лет, когда экономика росла быстрее благодаря активному внутреннему спросу, государственным расходам и расширению производства в отдельных отраслях. Однако говорить о масштабном спаде тоже не приходится.

Поддержку экономике сейчас обеспечивают несколько направлений.

• Во-первых, продолжает расти машиностроение, причём не только за счёт оборонно-промышленного комплекса. Развиваются производства, связанные с импортозамещением, инфраструктурой и обеспечением внутреннего рынка.

• Во-вторых, сохраняется потребительский спрос. Доходы населения увеличиваются, а вместе с ними растёт розничная торговля и сфера услуг.

• В-третьих, продолжают действовать государственные инвестиционные программы, которые поддерживают строительство, промышленность и смежные отрасли.

Однако у такой модели есть ограничения. Государство не может бесконечно увеличивать расходы, а потребительский спрос не способен постоянно расти быстрее возможностей производства. Если денег у покупателей становится больше, но товаров и услуг в экономике не прибавляется, возникает дополнительное давление на цены. Поэтому Центробанк рассчитывает на более сбалансированную модель развития: экономика должна расти не только за счёт увеличения расходов и кредитования, но и благодаря расширению производства, внедрению технологий и повышению эффективности предприятий.

Именно здесь начинается одна из главных проблем, обозначенных Набиуллиной.

Инвестиции растут в рублях, но оборудования покупают меньше

Одна из наиболее интересных частей выступления касалась инвестиционной активности. Депутаты неоднократно спрашивали главу ЦБ, почему бизнес сокращает вложения в развитие, если экономике необходимы новые производства и модернизация предприятий. Ответ получился неоднозначным.

За последние 12 месяцев, по которым на момент выступления имелась статистика, инвестиции в основной капитал составили около 43 трлн рублей. Это вложения в строительство, оборудование, транспорт, модернизацию производственных площадок и другие активы, необходимые для работы бизнеса. В денежном выражении показатель даже немного превысил прошлогодний. Но если посмотреть на реальные объёмы приобретённых товаров и выполненных работ, картина уже не такая оптимистичная: в первом полугодии 2026 года физический объём инвестиций сократился примерно на 10%.

Почему так происходит?

Представим предприятие, которое планирует приобрести производственную линию. Год назад аналогичное оборудование стоило 100 млн рублей, а теперь — 120 млн. Компания потратила больше денег, но количество приобретённого оборудования не увеличилось. В статистике инвестиции в рублях выросли, хотя реальное расширение производственных возможностей не произошло. Именно на это обратила внимание Набиуллина: инвестиционные товары дорожают даже быстрее потребительской корзины.

Получается, что высокая инфляция мешает бизнесу не только через стоимость кредитов. Она увеличивает бюджет практически каждого проекта. Предприятиям приходится тратить больше на строительство, технику, комплектующие и ремонт, а значит, на те же деньги они могут сделать меньше.

При этом глава ЦБ подчеркнула, что инвестиционная активность не остановилась. По её оценке, вложения в физическом выражении остаются примерно на четверть выше уровня пятилетней давности. После снижения в начале года последние два квартала показывают восстановление.

Но есть ещё один показатель, который заставляет регулятора сомневаться в эффективности нынешней модели развития. За последние пять лет инвестиции в экономику значительно выросли, тогда как производительность труда увеличилась всего примерно на 5%. Иными словами, предприятия вкладывают всё больше денег, но эффективность работы растёт гораздо медленнее. Это может означать, что значительная часть средств направляется не на создание принципиально новых производств и внедрение технологий, а на поддержание существующих мощностей, ремонт, замену оборудования и решение текущих проблем.

Для экономики это принципиальный момент. Если компания покупает оборудование, которое позволяет выпускать больше продукции с меньшими затратами, инвестиции создают основу для дальнейшего роста. Если же деньги уходят преимущественно на компенсацию подорожания и поддержание текущей деятельности, эффект оказывается гораздо скромнее. Поэтому ЦБ предлагает сместить акцент с простого увеличения объёмов финансирования на то, насколько эффективно используются деньги.

У бизнеса есть деньги, но проблема не только в кредитах

Ещё один важный тезис Набиуллиной касается финансового состояния российских предприятий. В общественной дискуссии часто звучит мнение, что бизнесу не хватает денег на развитие, а высокая ключевая ставка фактически блокирует инвестиции. Однако статистика, приведённая главой Центробанка, показывает более сложную картину. За последние 12 месяцев прибыль предприятий реального сектора составила около 25 трлн рублей. Это примерно на 10% меньше, чем годом ранее, но всё ещё значительный объём собственных средств, которые компании могут направлять на развитие.

Кроме того, за тот же период банки предоставили бизнесу дополнительное финансирование примерно на 13 трлн рублей. Речь идёт не обо всех выданных кредитах, а именно о приросте финансирования сверх сумм, которые пошли на погашение и замену ранее полученных займов. Получается, что предприятия ежемесячно получают около 2 трлн рублей прибыли и привлекают ещё примерно 1 трлн рублей дополнительного банковского финансирования. Для экономики это серьёзный ресурс даже в условиях дорогих денег.

Причём, по словам Набиуллиной, около 56% корпоративных кредитов с определённым сроком погашения приходится на займы продолжительностью более трёх лет. Их общий объём составляет 49 трлн рублей. То есть финансирование не ограничивается исключительно краткосрочными потребностями бизнеса.

Тогда почему инвестиции не растут быстрее?

Ответ регулятора заключается в том, что проблема не только в доступности денег, но и в том, куда именно они направляются. Предприятие может получить кредит и потратить его на модернизацию производства, автоматизацию и увеличение выпуска продукции. А может направить средства на покрытие растущих расходов, рефинансирование обязательств или поддержание работы существующих мощностей. В обоих случаях кредитование увеличивается, но экономический эффект будет совершенно разным.

Поэтому Центробанк предлагает более избирательно подходить к государственной поддержке: направлять бюджетные средства прежде всего туда, где они действительно помогают повышать производительность и расширять производственные возможности.

Это важный сигнал бизнесу. В ближайшие годы государство, вероятно, будет уделять больше внимания не самому факту получения финансирования, а результатам, которые оно приносит.

Льготные кредиты мешают снижать ключевую ставку?

Одним из наиболее резонансных тезисов выступления стала оценка льготного кредитования. Набиуллина заявила, что дальнейшее расширение программ субсидирования ставок — тупиковый путь. Причина не только в дополнительных расходах бюджета, но и в том, что массовая выдача дешёвых кредитов мешает снижать стоимость займов для остальных участников экономики.

По оценке ЦБ, общий объём льготных кредитов в России приблизился к 19 трлн рублей. Это около 14% всех рублёвых кредитов экономике. Самая крупная часть приходится на ипотеку, но за последние годы существенно выросло и субсидируемое кредитование бизнеса.

Чтобы понять позицию регулятора, нужно разобраться, как льготные программы влияют на денежный рынок. Предположим, ключевая ставка составляет 14%. Обычный бизнес получает кредит по рыночным условиям, которые учитывают стоимость денег и риски банка. Но другая компания благодаря государственной программе может занять средства под значительно более низкий процент. Разницу между льготной и рыночной ставкой государство компенсирует банку.

В результате одни заёмщики продолжают активно пользоваться кредитами, даже когда регулятор пытается ограничить спрос высокой ставкой. Получается, что ключевая ставка воздействует на экономику неравномерно. Рыночное кредитование замедляется, но льготное продолжает поддерживать спрос и увеличивать количество денег в обращении. Чтобы сдержать общий рост цен, Центробанку приходится сильнее ограничивать ту часть кредитования, которая работает на рыночных условиях. Отсюда и возникает противоречие: государство одновременно субсидирует отдельные кредиты и проводит жёсткую денежно-кредитную политику, пытаясь сдержать инфляцию.

Но есть и бюджетная сторона вопроса. Чем больше льготных программ, тем больше средств необходимо направлять на компенсацию процентных расходов. В условиях ограниченных бюджетных ресурсов это означает, что государству приходится выбирать, какие направления поддержки финансировать в первую очередь.

При этом позиция ЦБ не означает полного отказа от льготного кредитования. Речь идёт прежде всего о том, что субсидии должны быть адресными и приносить понятный экономический результат. Например, поддерживать инвестиции в производительность, развитие технологий и расширение производственных мощностей.

Для обычных граждан это тоже имеет значение. Массовая льготная ипотека, как ранее отмечал регулятор, не всегда делает жильё доступнее. Снижение ставки увеличивает спрос, а застройщики получают возможность поднимать цены. В итоге часть выгоды от дешёвого кредита оказывается заложена в стоимость квартиры. Поэтому Центробанк считает более разумным сохранять поддержку для отдельных категорий граждан, а не стимулировать спрос на жильё за счёт максимально широких субсидий.

Бюджет тоже влияет на стоимость кредитов

В выступлении Набиуллина отдельно остановилась на взаимодействии денежно-кредитной и бюджетной политики. Это важный момент, поскольку борьбу с инфляцией часто воспринимают исключительно как задачу Центробанка. Но регулятор не может самостоятельно контролировать все факторы, влияющие на количество денег в экономике.

Есть два основных канала, через которые дополнительный спрос попадает на рынок.

• Первый — банковское кредитование. Когда банки активно выдают займы, у населения и бизнеса появляется больше возможностей тратить деньги.

• Второй — государственные расходы. Когда бюджет увеличивает закупки, финансирует строительство, выплачивает субсидии и реализует инвестиционные программы, деньги также поступают в экономику.

Если государство тратит больше, чем получает доходов, разницу приходится покрывать за счёт заимствований и других источников финансирования.

Само по себе бюджетное стимулирование не является проблемой. В определённых условиях оно необходимо для поддержки экономики. Но если государственные расходы растут быстрее возможностей производства, дополнительный спрос начинает усиливать инфляцию. В такой ситуации Центробанку приходится компенсировать воздействие бюджета более высокой ключевой ставкой. Именно поэтому Набиуллина назвала постепенное сокращение бюджетного дефицита одним из важных условий для будущего снижения ставок.

В базовом сценарии Банка России предполагается, что к 2029 году структурный первичный дефицит федерального бюджета будет постепенно сведен к нулю. Это позволит государству и бизнесу наращивать кредитование без столь сильного давления на цены. Иными словами, доступные кредиты зависят не только от решений Центробанка. Не менее важно, сколько денег государство направляет в экономику и насколько эффективно они используются.

Кадровый дефицит: экономика упёрлась в нехватку работников

Ещё одно ограничение, которое мешает российской экономике расти быстрее, — недостаток рабочей силы. В предыдущие годы предприятия могли расширять производство за счёт найма новых сотрудников. Но этот ресурс практически исчерпан. Уровень безработицы остаётся очень низким, а во многих отраслях компании продолжают конкурировать за работников. Нехватка кадров сохраняется в промышленности, строительстве, логистике и торговле. При этом ситуация неоднородна.

Набиуллина признала, что отдельные предприятия сталкиваются с сокращением заказов, простоями и переходом на сокращённую рабочую неделю. Такие процессы происходят, в частности, в деревообработке, чёрной металлургии и автомобилестроении. Однако одновременно другие отрасли продолжают активно искать сотрудников. Среди них цветная металлургия, химическая промышленность и фармацевтика.

По оценке регулятора, происходящее во многом связано с перераспределением рабочей силы: сотрудники переходят из менее востребованных направлений туда, где потребность в них выше. С точки зрения отдельного человека это может означать необходимость менять профессию, осваивать новые навыки или искать работу в другой отрасли. Для экономики в целом такой процесс способен повысить эффективность использования трудовых ресурсов.

Но есть важное ограничение. Если свободных работников практически нет, предприятия не могут бесконечно увеличивать выпуск за счёт расширения штата. Им приходится искать другие способы повышения производительности: автоматизировать процессы, внедрять новые технологии, улучшать организацию труда.

И здесь мы снова возвращаемся к проблеме инвестиций. Экономике нужны не просто дополнительные деньги, а вложения, которые позволяют производить больше продукции с тем же количеством сотрудников.

Когда инфляция снизится до 4% и какой будет ключевая ставка

Важнейшая часть выступления — обновлённый прогноз Банка России на ближайшие три года. Регулятор рассчитывает, что после временного ускорения инфляции рост цен постепенно замедлится и в 2027 году вернётся к целевому уровню около 4%. На этом фоне предполагается последовательное снижение ключевой ставки.

В базовом сценарии прогноз выглядит следующим образом:

Источник: Банк России, Основные направления денежно-кредитной политики на 2027–2029 годы.

Обратите внимание: речь идёт о средней ключевой ставке за год, а не о её значении на 31 декабря. Поэтому не стоит воспринимать цифры как обещание, что в конкретный момент 2027 года ставка обязательно составит 12,5%.

Тем не менее направление понятно: регулятор рассчитывает на постепенное смягчение денежно-кредитной политики, но не планирует возвращаться к дешёвым деньгам в ближайшие месяцы. Причём прогноз предусматривает, что нормализация условий будет продолжаться вплоть до 2029 года, когда ставка должна приблизиться к нейтральному диапазону 7,5–8,5%.

Нейтральная ставка — это такой уровень стоимости денег, который сам по себе не стимулирует экономику чрезмерно активно и не сдерживает её развитие. Это не означает, что кредиты для всех будут выдаваться именно под такой процент: банковские ставки дополнительно учитывают риски, расходы и особенности конкретного заёмщика.

Есть и более оптимистичный сценарий

Центробанк рассматривает не только базовый прогноз. В более благоприятном варианте предполагается, что экономика быстрее справится с кадровыми ограничениями, производительность труда начнёт расти активнее, а предприятия смогут эффективнее использовать уже сделанные инвестиции. Тогда инфляция может снизиться до 3–4% уже в 2027 году, а средняя ключевая ставка составит 10–12%.

Но существует и противоположный вариант

Если бюджетный дефицит окажется выше ожидаемого, производственные мощности будут восстанавливаться медленнее, а спрос продолжит опережать предложение, инфляция может замедляться гораздо труднее. В таком случае средняя ключевая ставка в 2027 году может составить 14–16%.

Есть и отдельный рисковый сценарий, связанный с серьёзным ухудшением внешних условий и возможным мировым финансовым кризисом. В нём ЦБ допускает гораздо более тяжёлую экономическую динамику и резкое ужесточение денежно-кредитной политики. Однако вероятность такого развития событий регулятор оценивает как низкую.

Таким образом, даже собственный прогноз Центробанка показывает: будущее кредитных ставок зависит от множества факторов, и гарантированного графика их снижения не существует.

Итог: дешёвые кредиты начинаются не со снижения ключевой ставки

Главная мысль выступления Эльвиры Набиуллиной заключается в том, что российской экономике необходимо изменить сам источник роста. Последние годы развитие во многом поддерживалось активным кредитованием, государственными расходами и расширением спроса. Но такая модель имеет предел: если производство не успевает за количеством денег в экономике, растут цены, а вместе с ними — стоимость кредитов, оборудования, строительства и повседневных товаров.

Поэтому Центробанк не готов резко снижать ключевую ставку даже под давлением бизнеса и депутатов. Регулятор считает, что преждевременное смягчение политики может лишь усилить инфляцию и в конечном счёте сделать долгосрочные кредиты ещё менее доступными.

В ближайшие годы экономике предстоит решить сразу несколько задач: повысить производительность труда, эффективнее распределять инвестиции, справиться с нехваткой кадров и постепенно сбалансировать бюджетные расходы.

Доступные деньги — это не просто низкая ключевая ставка. Это результат устойчивой экономики, в которой производство успевает за спросом, предприятия эффективно используют инвестиции, а цены не растут быстрее доходов. Именно к такой модели, по замыслу Центробанка, Россия должна постепенно прийти к концу десятилетия. Вопрос лишь в том, насколько успешно экономика справится с этой перестройкой и сколько времени на неё потребуется.