Ключевая ставка осталась на уровне 14%: почему ЦБ взял паузу и чего ждать дальше
Банк России 11 сентября сохранил ключевую ставку на уровне 14% годовых. После нескольких снижений это решение выглядит как пауза в смягчении денежно-кредитной политики. Сам ЦБ объясняет её не отказом от дальнейшего снижения ставки, а необходимостью оценить последствия летнего ускорения инфляции.
Главная проблема оказалась не столько в самом росте цен на топливо, сколько в том, что его последствия начали распространяться дальше. Подорожание бензина и дизеля увеличивает издержки бизнеса, а затем может отражаться на стоимости товаров и услуг. Одновременно сохраняются высокие инфляционные ожидания, а кредитование и потребительский спрос остаются достаточно активными.
Поэтому сейчас перед ЦБ стоит задача не допустить, чтобы временный всплеск цен превратился в устойчивое ускорение инфляции.
Почему Банк России остановил снижение ставки
В июле и августе рост цен оказался выше, чем рассчитывал регулятор. В июне основным фактором был непосредственный рост стоимости бензина и дизельного топлива. Но затем проявились уже косвенные последствия. Для бизнеса топливо — это не только расходы автозаправки. Оно входит в себестоимость перевозок, производства, сельского хозяйства, строительства и множества других процессов. Если затраты компаний растут, часть из них постепенно переносится в цены для потребителей.
По оценкам ЦБ, в июле показатели устойчивой инфляции сместились в диапазон 5–6% в пересчёте на год. Полная статистика за август ещё может уточнить эту оценку.
Есть и второй фактор — инфляционные ожидания. В августе ожидания населения немного снизились, но всё ещё заметно превышают уровни первого полугодия. У бизнеса и участников финансового рынка, напротив, с июля они немного выросли. Для денежно-кредитной политики это принципиальный момент. Если люди и компании ожидают дальнейшего роста цен, они могут заранее менять своё поведение: активнее покупать товары, повышать цены, требовать более высоких зарплат или откладывать меньше денег. В результате временный ценовой шок получает шанс закрепиться.
Именно поэтому ЦБ сейчас хочет получить больше данных, прежде чем продолжать снижение ставки.
Экономика продолжает расти, но без прежнего разгона
При этом российская экономика не показывает признаков резкого провала. По оперативным данным, в III квартале рост продолжается умеренными темпами.
В июле производство увеличивалось по достаточно широкому кругу отраслей. Наиболее заметное сокращение пришлось на те направления, где произошло выбытие производственных мощностей.
Одновременно немного улучшились настроения бизнеса: по последним опросам, компании стали несколько позитивнее оценивать будущий выпуск продукции и спрос.
Потребление в июле несколько замедлилось, однако осталось высоким. В летние месяцы его дополнительно поддерживал повышенный спрос на топливо.
Инвестиционная активность также постепенно восстанавливается после слабой динамики первого квартала. Продолжается реализация крупных проектов в химической промышленности, электроэнергетике и производстве транспортных средств.
То есть ситуация пока не выглядит как экономика, которую необходимо срочно спасать снижением ставки. Напротив, спрос остаётся достаточно сильным, а значит, слишком быстрое смягчение денежно-кредитной политики может снова усилить давление на цены.
Что происходит с кредитами и ставками
Денежно-кредитные условия остаются умеренно жёсткими, хотя в реальном выражении с июля они немного смягчились.
При этом ставки ведут себя неодинаково. Депозитные ставки несколько выросли, а кредитные продолжают постепенно снижаться. Для заёмщиков это важный сигнал: даже при неизменной ключевой ставке стоимость отдельных кредитных продуктов может продолжать меняться. Однако одновременно ЦБ видит ускорение кредитования. В июле корпоративное кредитование снова выросло более быстрыми темпами после более сдержанной динамики июня.
И здесь возникает одна из главных дилемм для регулятора. С одной стороны, снижение ставок постепенно делает кредиты доступнее и поддерживает инвестиции. С другой — слишком быстрое расширение кредитования способно дополнительно разгонять спрос, особенно если предложение товаров и услуг не успевает за ним. Поэтому в ближайшие месяцы Банк России будет особенно внимательно следить за тем, насколько устойчивым окажется рост корпоративного кредита.
Россияне продолжают активно сберегать
Несмотря на постепенное снижение ставок по кредитам, склонность населения к сбережению остаётся высокой. Рублёвые средства граждан в банках продолжают умеренно увеличиваться. При этом меняется сама структура накоплений: растёт доля денег на текущих и накопительных счетах, наличных средств, вложений в недвижимость и финансовые инструменты. Это показывает, что население пока не переходит массово от сбережений к потреблению. Для ЦБ это один из факторов, который помогает сдерживать избыточный спрос.
Но одновременно регулятор обращает внимание на денежную массу. Ускорение корпоративного кредитования вместе с повышенными расходами бюджета привело к тому, что её рост с начала года оказался выше траектории, характерной для периода низкой инфляции 2016–2019 годов. Иными словами, денег в экономике становится достаточно много, а значит, важно, чтобы их рост соответствовал возможностям экономики увеличивать производство.
Рынок труда остаётся источником инфляционных рисков
Ещё одна проблема — соотношение зарплат и производительности труда. Напряжённость на рынке труда постепенно снижается: доля предприятий, испытывающих дефицит работников, сокращается. Темпы роста зарплат также немного замедлились. Однако производительность труда по-прежнему растёт значительно медленнее заработных плат. Для экономики это важный дисбаланс. Если компания платит сотруднику больше, но производительность растёт существенно медленнее, часть дополнительных расходов может в итоге попасть в стоимость товаров и услуг.
Поэтому для устойчивого замедления инфляции желательно, чтобы разрыв сокращался не за счёт резкого торможения зарплат, а благодаря ускорению производительности. Это один из структурных вопросов, который невозможно решить одной только ключевой ставкой.
Внешняя ситуация тоже давит на цены
На российскую экономику продолжают влиять внешние факторы. В частности, ситуация на Ближнем Востоке приводит к росту цен на ряд сырьевых товаров и повышает неопределённость на мировых рынках. При этом в некоторых крупных экономиках снова ускоряется инфляция и растут процентные ставки.
Для России дополнительным фактором стало ослабление рубля в летние месяцы. На динамику экспорта влияют геополитические ограничения и временное выбытие части логистических мощностей. Одновременно растёт спрос на импорт, в том числе для замещения предложения нефтепродуктов и восполнения сократившихся запасов.
Сочетание этих факторов влияет на баланс спроса и предложения и способно создавать дополнительное давление на цены.
ЦБ видит больше рисков для инфляции
После сентябрьского заседания Банк России прямо указал: проинфляционные риски преобладают и выросли. Основной сценарий предполагает, что устойчивая инфляция снова начнёт снижаться, когда временные ограничения производственных возможностей будут постепенно уходить. Но для этого совокупный спрос должен оставаться достаточно сдержанным. Если же бюджетный стимул окажется сильнее ожидаемого, корпоративное кредитование продолжит ускоряться, а восстановление производственных мощностей займёт больше времени, чем предполагается, может возникнуть новый дисбаланс.
Проще говоря, экономика способна снова оказаться в ситуации, когда желающих купить больше, чем возможностей произвести и поставить нужное количество товаров и услуг. Тогда цены будут получать дополнительный импульс вверх. При этом остаётся и противоположный риск — внутренний спрос может охладиться сильнее, чем предполагает базовый сценарий ЦБ. Но сейчас регулятор считает именно инфляционные риски основными.
Что будет с ключевой ставкой дальше
Сентябрьская пауза не означает, что Банк России отказался от дальнейшего снижения ставки. Напротив, ЦБ по-прежнему ориентируется на снижение инфляции до 4% в 2027 году и её закрепление около целевого уровня в дальнейшем. Но теперь регулятору нужно убедиться, что летнее ускорение цен действительно носит временный характер и не переходит в более устойчивую инфляционную тенденцию. Поэтому дальнейшая траектория ставки будет зависеть сразу от нескольких факторов: динамики инфляции, инфляционных ожиданий, темпов кредитования, состояния спроса и предложения, а также параметров бюджета, которые должны быть уточнены до конца сентября.
Для рынка это означает довольно простой сигнал: снижение ставки продолжится только тогда, когда у ЦБ появится достаточная уверенность в устойчивом замедлении инфляции. Для заёмщиков это означает, что рассчитывать на автоматическое и быстрое удешевление кредитов пока не стоит. Ставки могут снижаться постепенно, но сам процесс будет зависеть от новых данных. Для бизнеса ситуация двоякая. С одной стороны, постепенное смягчение денежно-кредитных условий уже создаёт более благоприятные условия для кредитования и инвестиций. С другой — сохраняющаяся инфляция, высокая стоимость ресурсов и неопределённость с бюджетными параметрами требуют осторожнее подходить к новым обязательствам.
Сентябрьское решение ЦБ в итоге выглядит не разворотом политики, а проверкой экономики на прочность после летнего ускорения цен. Регулятор хочет убедиться, что временный шок на топливном рынке не станет началом новой инфляционной волны. И только после этого будет готов двигаться со ставкой дальше вниз.