Когда ставку мешает снижать уже не инфляция: почему ЦБ всё чаще смотрит на бюджет
В последние месяцы российская экономика постепенно привыкает к мысли, что период экстремально высоких ставок подходит к концу. Банк России уже в который раз подряд снижает ключевую ставку, инфляция заметно замедлилась по сравнению с началом года, а многие участники рынка рассчитывают на дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики.
Однако июньское заседание ЦБ показало, что путь к более дешевым деньгам может оказаться значительно сложнее, чем ожидалось еще несколько месяцев назад. Формально регулятор продолжает снижать ставку, но делает это крайне осторожно. Более того, риторика Банка России стала заметно жестче.
На первый взгляд это выглядит странно. Рост цен замедляется, экономика не демонстрирует признаков перегрева, а бизнес всё активнее говорит о необходимости удешевления кредитов. Но если внимательно посмотреть на заявления ЦБ, становится понятно: сегодня регулятора беспокоит не только инфляция. Всё большую роль начинают играть бюджетные расходы, ситуация на рынке труда и устойчивость финансовой системы в целом.
Фактически российская экономика подошла к моменту, когда снижение ставки перестало быть исключительно вопросом борьбы с инфляцией. Теперь это вопрос баланса между несколькими источниками спроса одновременно.
Почему решение ЦБ разочаровало рынок
Большинство аналитиков ожидали, что на июньском заседании Банк России снизит ключевую ставку сразу на 0,5 процентного пункта — до 14%. Однако регулятор ограничился гораздо более скромным шагом и опустил показатель лишь до 14,25%.
На первый взгляд разница невелика. Но для финансового рынка такой шаг стал важным сигналом. Инвесторы рассчитывали увидеть более уверенное продолжение цикла смягчения денежно-кредитной политики. Вместо этого ЦБ дал понять, что намерен действовать максимально осторожно и не исключает даже пауз в дальнейшем снижении ставки.
Рынок отреагировал быстро. Индекс Мосбиржи после публикации решения потерял около 1,4%, поскольку инвесторы пересмотрели ожидания относительно скорости будущего снижения ставок.
Причина такой реакции проста: стоимость денег влияет практически на все сегменты экономики — от кредитования и инвестиций до фондового рынка и недвижимости. Чем дольше ставка остается высокой, тем медленнее восстанавливается деловая активность.
Инфляция уже не выглядит главным препятствием
Еще несколько месяцев назад основной причиной жесткой политики ЦБ был быстрый рост цен. Сейчас ситуация выглядит заметно спокойнее. По данным самого Банка России, если в первом квартале инфляция в пересчете на год составляла 8,7%, то в апреле-мае этот показатель снизился до 2,1%. Даже годовая инфляция, которая на середину июня находилась на уровне 5,6%, постепенно движется к целевым значениям и сейчас составляет 5,3%. Регулятор по-прежнему ожидает возвращения инфляции к уровню около 4% в следующем году.
Казалось бы, в такой ситуации пространство для более активного снижения ставки должно расширяться. Но именно здесь появляется главный парадокс нынешнего этапа денежно-кредитной политики. Замедление инфляции происходит, однако ЦБ не спешит резко смягчать условия кредитования.
Причина заключается в том, что регулятор всё меньше смотрит на текущие цифры и всё больше — на факторы, которые могут разогнать инфляцию в будущем.
Зарплаты растут быстрее производительности
Одним из таких факторов остается рынок труда. Безработица в России продолжает находиться около исторических минимумов. Работодатели по-прежнему испытывают дефицит кадров, хотя их планы по дальнейшему повышению зарплат стали более сдержанными.
Для работников такая ситуация выглядит позитивно. Доходы продолжают расти, компании конкурируют за сотрудников, а рынок труда остается устойчивым. Однако для экономики в целом возникает проблема. Если зарплаты увеличиваются быстрее, чем производительность труда, то компании вынуждены перекладывать дополнительные расходы в стоимость товаров и услуг.
Именно поэтому ЦБ продолжает внимательно следить за динамикой оплаты труда. Пока этот фактор остается одним из потенциальных источников нового инфляционного давления.
Главный риск неожиданно оказался связан с бюджетом
Самым интересным итогом июньского заседания стало то, что Банк России фактически вывел бюджетную политику в число ключевых факторов, влияющих на будущую траекторию ставок. По итогам первых пяти месяцев года дефицит федерального бюджета превысил 6 трлн рублей. Это почти вдвое больше первоначального годового плана и примерно на 3 трлн выше прошлогоднего показателя за аналогичный период.
Для обычного человека такие цифры могут показаться абстрактными. Однако связь между бюджетом и ставкой довольно проста. Когда государство активно увеличивает расходы, в экономику поступает дополнительный спрос. Деньги идут на закупки, инвестиционные проекты, социальные выплаты и другие направления. Если одновременно с этим ЦБ начнет быстро удешевлять кредиты, экономика может столкнуться с избытком спроса. В такой ситуации предложение товаров и услуг просто не успевает расти теми же темпами, а результатом становится ускорение инфляции.
Именно поэтому Эльвира Набиуллина прямо заявила, что при сохранении высокого структурного дефицита бюджета денежно-кредитная политика может оставаться более жесткой дольше, чем предполагалось ранее.
Почему государство и ЦБ сегодня решают разные задачи
Сложившаяся ситуация показывает интересную особенность нынешней экономической модели. С одной стороны, государству необходимо поддерживать экономический рост, финансировать приоритетные проекты и выполнять социальные обязательства. С другой стороны, задача Банка России заключается в сдерживании инфляции и обеспечении финансовой стабильности. Пока бюджетные расходы остаются высокими, регулятор вынужден компенсировать этот дополнительный спрос более дорогими кредитами.
Фактически сейчас ЦБ выступает своеобразным противовесом бюджетному стимулированию. Именно поэтому заявления Набиуллиной о том, что денежно-кредитная политика должна снижать вклад кредита в совокупный спрос, стали одной из ключевых тем июньского заседания.
Экономике нужен уже не быстрый рост, а устойчивый
Еще несколько лет назад основной задачей экономической политики было ускорение роста. После пандемии, санкционных ограничений и масштабных изменений внешней торговли власти стремились поддерживать деловую активность практически любыми доступными инструментами — через бюджетные расходы, льготное кредитование и государственные инвестиции. Сейчас ситуация постепенно меняется. Судя по риторике Банка России, регулятора всё меньше интересует сам по себе высокий темп роста ВВП и всё больше — качество этого роста.
Проблема заключается в том, что экономика может расти по-разному. Один вариант — увеличение производства, инвестиций и производительности труда. Другой — рост за счет постоянного расширения расходов государства и кредитования. Внешне оба сценария могут выглядеть одинаково, но последствия для инфляции оказываются совершенно разными.
Именно поэтому ЦБ всё чаще говорит о необходимости сбалансированного роста. Если экономика развивается быстрее, чем расширяются производственные возможности, дефицит товаров и услуг неизбежно приводит к росту цен. По сути, нынешняя осторожность регулятора связана с попыткой избежать ситуации, когда краткосрочное ускорение экономики оборачивается новым витком инфляции через год или два.
Почему кредиты всё равно не станут дешевыми быстро
Даже если ставка продолжит снижаться, заемщикам не стоит ожидать быстрого удешевления кредитов. Банковские продукты всегда реагируют на решения ЦБ с определенной задержкой. Причем кредиты традиционно меняются медленнее, чем вклады. Сегодня потребительские кредиты по-прежнему остаются крайне дорогими. Во многих случаях реальные ставки превышают 25–26% годовых. А снижение ключевой на 0,25 процентного пункта практически не влияет на конечную стоимость таких займов.
Кроме того, сами банки продолжают учитывать высокий уровень неопределенности и осторожно подходят к оценке рисков. Поэтому эффект от смягчения политики будет растянут во времени. Для большинства заемщиков разница станет заметной только после серии последовательных снижений ставки.
Для многих отраслей высокая ставка уже становится ограничением
Если посмотреть на ситуацию глазами Банка России, осторожность выглядит вполне логичной. Однако бизнес смотрит на происходящее иначе. Высокая ключевая ставка уже почти два года остается одним из главных ограничений для инвестиций. Многие компании откладывают запуск новых проектов не из-за отсутствия спроса, а потому что стоимость заемных денег делает такие проекты экономически невыгодными.
Особенно остро это ощущается в строительстве, промышленности, коммерческой недвижимости и ряде производственных отраслей, где окупаемость инвестиций растягивается на годы. Когда кредит обходится в 20% и выше, многие проекты просто перестают окупаться.
Именно поэтому представители бизнеса и отдельных ведомств всё чаще говорят о необходимости более быстрого снижения ставки. Однако ЦБ опасается, что преждевременное смягчение политики приведет к обратному эффекту. Если спрос начнет расти быстрее предложения, экономика столкнется с новым инфляционным циклом, который в итоге потребует еще более жестких мер.
Фактически сейчас идет спор не о самом снижении ставки, а о скорости этого процесса.
Что происходит с вкладами и инвестициями
Для вкладчиков ситуация выглядит иначе. Доходность депозитов постепенно снижается вслед за решениями ЦБ. Если весной максимальные ставки по вкладам превышали 14%, то сейчас они уже находятся около 13%.
Однако говорить о массовом оттоке денег из банков пока рано. Во-первых, депозиты по-прежнему обеспечивают понятную и практически безрисковую доходность. Во-вторых, многие россияне предпочитают зафиксировать текущие условия на длительный срок, понимая, что в дальнейшем ставки могут стать еще ниже.
Вместе с тем постепенно растет интерес к облигациям, фондам денежного рынка и другим инвестиционным инструментам, которые способны выиграть от дальнейшего снижения ставок.
Что будет со ставкой до конца года
После июньского заседания большинство экспертов пересмотрели свои прогнозы. Если раньше многие ожидали снижения ключевой ставки до 12% к концу года, то теперь базовым сценарием считается диапазон 12,75–13%.
Более того, некоторые аналитики допускают, что уже на ближайших заседаниях Банк России может делать паузы между снижениями, если увидит новые инфляционные риски.
По сути, рынок постепенно привыкает к мысли, что цикл смягчения будет гораздо более медленным, чем хотелось бы бизнесу и заемщикам.
Следующий сигнал рынок будет ждать уже в июле
Само июньское снижение ставки оказалось относительно небольшим, однако теперь внимание участников рынка переключается на заседание Банка России 24 июля. Главный вопрос заключается даже не в том, снизит ли ЦБ ставку еще на четверть процентного пункта. Намного важнее, как регулятор обновит свои прогнозы по инфляции, экономическому росту и траектории денежно-кредитной политики.
Если Банк России сохранит осторожную риторику и вновь подчеркнет бюджетные риски, рынок окончательно откажется от ожиданий быстрого снижения ставки до однозначных значений. Если же данные по инфляции продолжат улучшаться, а бюджетная ситуация стабилизируется, регулятор может получить больше пространства для смягчения политики во втором полугодии.
Поэтому июльское заседание способно стать своеобразной проверкой: действительно ли экономика входит в устойчивый цикл снижения ставок или июньская осторожность была лишь временной реакцией на отдельные риски.
Заключение
Главный итог заключается не в самом снижении ставки на 0,25 процентного пункта. Гораздо важнее изменение акцентов в риторике регулятора. Если раньше основным препятствием для смягчения политики была инфляция, то теперь всё большую роль играют бюджетные расходы, ситуация на рынке труда и риски для финансовой стабильности.
Это означает, что дальнейшая траектория ключевой ставки будет зависеть не только от динамики цен. Даже при замедлении инфляции ЦБ может сохранять осторожность, если увидит признаки избыточного спроса в экономике. Поэтому наиболее реалистичным сценарием сегодня выглядит постепенное снижение ставки без резких шагов. Для экономики это означает более длительный период дорогих денег, но одновременно снижает риск возвращения к новому витку инфляции и финансовой нестабильности.